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行業(yè)壟斷下價(jià)格市場(chǎng)化分析
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2008-3-17
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- 中研網(wǎng)訊：
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在眾多因素的影響和刺激下，國(guó)際原油價(jià)格自2003年以來(lái)走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，目前穩(wěn)穩(wěn)站在100美元/桶上方，我們認(rèn)為原油價(jià)格在未來(lái)的半年乃至一年內(nèi)將繼續(xù)走高，我們將08年全年原油均價(jià)的預(yù)測(cè)中樞提高到95美元/桶
高油價(jià)使中國(guó)陷入了越來(lái)越尷尬的境地。一方面，國(guó)際油價(jià)居高不下，另一反面，作為資源匱乏的中國(guó)，國(guó)內(nèi)原油消費(fèi)卻有增無(wú)減，進(jìn)口依存度逐年提高，而在目前國(guó)內(nèi)CPI居高不下、全面通脹一觸即發(fā)的情況下，成品油的價(jià)格上調(diào)或被動(dòng)國(guó)際化接軌也失去了最好的時(shí)機(jī)
但是，如果不通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)，無(wú)異于助推國(guó)際油價(jià)繼續(xù)上漲，陷自身于更加尷尬的地步。況且，能源價(jià)格理順之前，政策推動(dòng)在"節(jié)能降耗"方面只能是"杯水車(chē)薪"，這會(huì)大大影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，宏觀調(diào)控的效果也會(huì)因此大打折扣
P/E估值理論最大的缺陷在于，當(dāng)業(yè)績(jī)提高或牛市中公司股價(jià)極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場(chǎng)情緒惡化，則股價(jià)可能陷入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵，因?yàn)榇藭r(shí)投資者無(wú)法找到合理的市盈率底限，"沒(méi)有最低，只有更低"似乎是股價(jià)走向的唯一選擇，但這顯然沒(méi)有考慮到公司既有資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于能源、資源類(lèi)的股票就更易造成低估
伴隨著原油價(jià)格的持續(xù)飆升，在國(guó)家針對(duì)上游征收特別權(quán)益金而嚴(yán)格控制成品油價(jià)格上漲的情況下，市場(chǎng)似乎夸大了一體化石油公司的經(jīng)營(yíng)成本壓力，而完全忽略了公司油氣資產(chǎn)價(jià)值的提升。
我們按照最新的油價(jià)預(yù)期對(duì)中國(guó)石油和中國(guó)石化的油氣資產(chǎn)進(jìn)行了重估，其余資產(chǎn)按照帳面凈資產(chǎn)計(jì)算，顯然，目前兩公司股價(jià)已經(jīng)進(jìn)入估值底線區(qū)間，建議大家積極關(guān)注
百元油價(jià)的啟示
在眾多因素的影響和刺激下，國(guó)際原油價(jià)格自2003年以來(lái)走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，目前穩(wěn)穩(wěn)站在100美元/桶上方，我們認(rèn)為原油價(jià)格在未來(lái)的半年乃至一年內(nèi)將繼續(xù)走高，我們對(duì)08年全年原油均價(jià)的預(yù)測(cè)中樞提高到95美元/桶。
首先，從原油供需來(lái)看，供給方在市場(chǎng)中的地位愈加強(qiáng)大，完全可以通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)量來(lái)對(duì)沖美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致的需求減少，原油供給偏緊的格局將持續(xù)存在。
一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象是，近30年來(lái)標(biāo)志原油長(zhǎng)期供給指標(biāo)的儲(chǔ)采比并未出現(xiàn)明顯回落，甚至比70年代初還略有提高，這要?dú)w功于勘探力度的加大，但是全球剩余產(chǎn)能卻在上世紀(jì)末和本世紀(jì)初急劇下降，相較70年代初1200萬(wàn)桶/天的剩余產(chǎn)能來(lái)看，目前300萬(wàn)桶/天的剩余產(chǎn)能的確看起來(lái)令人憂心，如果地緣政治因素導(dǎo)致某產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量下降，那么全球原油供應(yīng)中斷可能并非"杞人憂天"。
從原油、天然氣、煤炭等一次能源的區(qū)域分布來(lái)看，原油資源儲(chǔ)量分布最為集中，歐佩克產(chǎn)油國(guó)的儲(chǔ)量占比超過(guò)60%，但是這些國(guó)家在公布其剩余產(chǎn)能數(shù)據(jù)方面似乎并不積極，很難說(shuō)清這些國(guó)家還有多少剩余產(chǎn)能可供使用，或許這也是歐佩克國(guó)家控制油價(jià)的一種手段，利用其賣(mài)方的強(qiáng)大市場(chǎng)地位來(lái)引導(dǎo)油價(jià)朝著利于自己的方向演化，我們不認(rèn)為這種局面會(huì)在短期內(nèi)終結(jié)。
其次，雖然今年是美國(guó)和俄羅斯大選年，共和黨的上臺(tái)或許會(huì)對(duì)美國(guó)能源外交政策產(chǎn)生些許影響，但對(duì)油價(jià)的影響不會(huì)立竿見(jiàn)影，而普京欽定的新總統(tǒng)梅德韋杰夫更會(huì)將俄羅斯的強(qiáng)勢(shì)能源外交政策發(fā)揚(yáng)光大，繼續(xù)對(duì)油價(jià)的上漲持"放任自流"狀態(tài)�？偠灾�，原油價(jià)格的大幅下跌或許并非是這些國(guó)家希望看到的。
第三，在次貸危機(jī)影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，在此情形下，美國(guó)政府有放任美元持續(xù)走軟的動(dòng)力，弱勢(shì)美元下，只有不斷推高美元標(biāo)價(jià)，才符合歐佩克及產(chǎn)油國(guó)的利益，在供需失衡的市場(chǎng)格局下，天平的重心將向強(qiáng)大的供給方傾斜。
我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期已經(jīng)促使美聯(lián)儲(chǔ)不斷做出降息舉措，并且不排除未來(lái)進(jìn)一步降息的可能，因此經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期實(shí)際上已經(jīng)體現(xiàn)在了匯率走勢(shì)上，但是對(duì)于成品油這種在歐美國(guó)家相對(duì)較剛性的消費(fèi)來(lái)來(lái)講，消費(fèi)量的下降可能會(huì)較為滯后，因此我們認(rèn)為目前美元匯率走低對(duì)原油價(jià)格的推升作用遠(yuǎn)大于未來(lái)消費(fèi)預(yù)期降低對(duì)油價(jià)的詆毀作用，即目前油價(jià)對(duì)消費(fèi)需求的敏感性降低，對(duì)匯率變化的敏感性提高。
尷尬之四：能源價(jià)格機(jī)制理順之前，節(jié)能降耗缺乏強(qiáng)大的市場(chǎng)推動(dòng)力，政策推動(dòng)只能是"杯水車(chē)薪"節(jié)能降耗是十一五規(guī)劃中提出的發(fā)展目標(biāo)，對(duì)于我們這樣一個(gè)資源匱乏的國(guó)家來(lái)講，提出這樣的口號(hào)的確是高瞻遠(yuǎn)矚。但問(wèn)題的關(guān)鍵是，達(dá)到目標(biāo)的有效途徑是什么呢？
我們認(rèn)為，應(yīng)該依靠以價(jià)格為傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)推動(dòng)力來(lái)完成。試想，在國(guó)內(nèi)所有的能源價(jià)格都被政府人為壓低的情況下，企業(yè)有什么動(dòng)力來(lái)提高技術(shù)水平從而降低能耗？
個(gè)人又有什么動(dòng)力去購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新型的節(jié)能產(chǎn)品，這樣做的成本可能遠(yuǎn)高于直接消耗廉價(jià)的煤、電、油。如果沒(méi)有強(qiáng)大的市場(chǎng)推動(dòng)力，政策推動(dòng)在"節(jié)能降耗"方面只能是"杯水車(chē)薪"，這會(huì)大大影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，宏觀調(diào)控的效果也會(huì)因此大打折扣。
資本市場(chǎng)的困惑
國(guó)際化比較是否有效？
對(duì)于一體化的能源企業(yè)來(lái)講，一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題是，在成熟市場(chǎng)上擁有眾多的看似具有可比性的公司，因此人們習(xí)慣于通過(guò)這種橫向比較來(lái)判定公司的估值是高或是低。
我們暫且不論這些公司所處的行業(yè)背景不同，單就我國(guó)人民幣資本項(xiàng)下不可自由兌換來(lái)看，我國(guó)的資本市場(chǎng)與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)就不具有完全的可比性，而不同市場(chǎng)環(huán)境下，即使同一家公司股票價(jià)格也會(huì)存在差異，這是"供需決定價(jià)格"的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論決定的。
再來(lái)看行業(yè)背景和公司實(shí)際情況，我們認(rèn)為差異也是明顯存在的。首先，從油氣儲(chǔ)量增長(zhǎng)前景來(lái)看，中國(guó)具有更大的可期待空間。畢竟我們國(guó)家是在建國(guó)以后才實(shí)質(zhì)性地拉開(kāi)了油氣勘探的大幕，這實(shí)在難與歐美國(guó)家動(dòng)輒百年以上的勘探史相比。我們知道油氣勘探成果與人們對(duì)油氣資源的認(rèn)知程度和認(rèn)知方法密切相關(guān)，它是多學(xué)科交叉集成的結(jié)果，隨著我國(guó)勘探理論的不斷進(jìn)步和勘探投入的增加，油氣儲(chǔ)量增長(zhǎng)還有相當(dāng)長(zhǎng)的穩(wěn)定期，中國(guó)石化普光氣田和中國(guó)石油南堡油田的發(fā)現(xiàn)絕非偶然。反觀歐美國(guó)家，油氣儲(chǔ)量增長(zhǎng)前景似乎就沒(méi)有那么樂(lè)觀了，以美國(guó)為例，在上世紀(jì)六十年代初石油儲(chǔ)量達(dá)到峰值以后，十年以后，即七十年代初期，其本土石油產(chǎn)量達(dá)到峰值，之后一直延續(xù)下降之路。
最后，無(wú)論是中國(guó)石油還是中國(guó)石化，其屬性都是國(guó)家石油公司（NOC），這與以�？松�-美孚為代表的歐美國(guó)際化一體化石油公司（IOC）有著明顯的區(qū)別。
區(qū)別一，國(guó)家石油公司代表國(guó)家利益，從戰(zhàn)略角度考慮，國(guó)家要絕對(duì)控股。以中國(guó)為例，對(duì)能源等戰(zhàn)略性行業(yè)國(guó)資的控股比例要求不低于51%，那么也就意味著中國(guó)石油或中國(guó)石化51%的股份基本不具有流動(dòng)性，理論上講，如果越多的股份不流通的話，流通在外的股份可以享受越多的溢價(jià)。
區(qū)別二，國(guó)家石油公司必須承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，比如在目前中國(guó)CPI高企的情況下，成品油價(jià)格受政府管制，國(guó)家石油公司就不得不暫時(shí)犧牲一部分利潤(rùn)來(lái)承擔(dān)他們應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，但我們知道這種情況并不是持續(xù)的，而經(jīng)典的估值理論告訴我們，公司短期業(yè)績(jī)的波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期估值的影響是非常有限的，換言之，以此時(shí)的盈利狀況來(lái)給公司進(jìn)行P/E估值，很有可能會(huì)出現(xiàn)低估；
區(qū)別三，在石油供應(yīng)愈發(fā)集中和資源量愈發(fā)緊張的情況下，越來(lái)越多的國(guó)家和政府認(rèn)識(shí)到，石油不僅是商品，更是一種政治籌碼，因此近些年來(lái)，石油資產(chǎn)國(guó)有化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，最具代表性的就是俄羅斯。在這樣的背景下，以沙特阿拉伯石油公司、中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司、俄羅斯天然氣股份有限公司、伊朗國(guó)家石油公司、委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司、巴西石油公司和馬來(lái)西亞國(guó)家石油公司為代表的國(guó)家石油公司作為石油新七姐妹在石油政治舞臺(tái)上迅速崛起。相比國(guó)際石油公司而言，國(guó)家石油公司擁有更多的資源儲(chǔ)量，權(quán)威咨詢報(bào)告顯示，全球油氣資源中僅有19%是對(duì)IOC完全開(kāi)放的，60%則為NOC完全壟斷，競(jìng)爭(zhēng)的天平向NOC傾斜。
唯P/E論估值體系下，一體化國(guó)家石油公司的價(jià)值底限在哪里？
P/E估值理論最大的缺陷在于，當(dāng)業(yè)績(jī)提高或牛市中公司股價(jià)極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場(chǎng)情緒惡化，則股價(jià)可能陷入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵，因?yàn)榇藭r(shí)投資者無(wú)法找到合理的市盈率底限，"沒(méi)有最低，只有更低"似乎是股價(jià)走向的唯一選擇，但這顯然沒(méi)有考慮到公司既有資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于能源、資源類(lèi)的股票就更易造成低估。
在目前市場(chǎng)信心極為脆弱的情況下，尋找一體化能源公司的價(jià)值低限似乎是一件非常有意義的事情。
伴隨著原油價(jià)格的持續(xù)飆升，在國(guó)家針對(duì)上游征收特別權(quán)益金而嚴(yán)格控制成品油價(jià)格上漲的情況下，市場(chǎng)似乎夸大了一體化石油公司的經(jīng)營(yíng)成本壓力，在業(yè)績(jī)預(yù)期不斷降低的過(guò)程中，估值中樞亦不斷下調(diào)，投資者似乎忽略了，中國(guó)石油和中國(guó)石化畢竟是擁有油氣資源的能源企業(yè)，在油氣價(jià)格不斷飆升的過(guò)程中，公司的油氣資產(chǎn)價(jià)值難道沒(méi)有獲得提升嗎？原油價(jià)格飆升，公司油氣資產(chǎn)價(jià)值提升，雖然煉油可能巨虧，但資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)線性下降到負(fù)值，這樣從邏輯上分析，公司股價(jià)似乎應(yīng)該有一個(gè)綜合反映原油價(jià)格上漲的低限，那么這個(gè)安全的價(jià)值低限在哪里呢？
我們按照如下假設(shè)對(duì)公司的股價(jià)低限進(jìn)行了計(jì)算，計(jì)算結(jié)果
假設(shè)一：油氣儲(chǔ)量按照公司06年報(bào)中披露的探明已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量計(jì)算，并以產(chǎn)量估算實(shí)際的可開(kāi)采年限，在有限期間對(duì)油氣資源現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得到公司油氣資源合理估值，貼現(xiàn)率10%
假設(shè)二：油氣板塊以外資產(chǎn)按帳面凈資產(chǎn)計(jì)算
假設(shè)三：計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)考慮了石油特別權(quán)益金的征收，但由于其與原油價(jià)格有所掛鉤，所以現(xiàn)金成本已扣除了這部分權(quán)益金我們認(rèn)為，按照上述方法計(jì)算出來(lái)的公司股價(jià)是相當(dāng)保守的，因?yàn)槭紫�，僅對(duì)公司目前年報(bào)中中介機(jī)構(gòu)評(píng)估確定的探明已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量進(jìn)行評(píng)估，而實(shí)際上這一數(shù)據(jù)隨著勘探力度的加大是不斷增加的，例如，中國(guó)石油目前對(duì)外公布的儲(chǔ)量數(shù)據(jù)就不包括新近發(fā)現(xiàn)的南堡油氣田；其次，根據(jù)年產(chǎn)量在有限期限內(nèi)進(jìn)行貼現(xiàn)，而實(shí)際隨著儲(chǔ)量的不斷增加開(kāi)采年限是不斷提高的；最后，油氣開(kāi)采資產(chǎn)以外的資產(chǎn)均按帳面凈資產(chǎn)計(jì)算，而實(shí)際上，考慮通貨膨脹因素，即使是最后的清算價(jià)格可能也高于這一數(shù)值，更不用說(shuō)中國(guó)石化、中國(guó)石油的煉油化工資產(chǎn)大多數(shù)處國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。綜上所處，我們認(rèn)為，表中的計(jì)算結(jié)果可以看作是公司股價(jià)在目前原油價(jià)格預(yù)期下的底線。
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